亨利投资上半年世界经济形势分析和前景展望

　　上半年世界经济形势分析和前景展望

　　国家发展改革委政策研究室

　　上半年特别是二季度以来，在美国挑起贸易战的冲击下，全球贸易投资和市场预期受到严重扰动，产业链供应链割裂加深，金融市场特别是发达经济体国债市场剧烈震荡，能源等大宗商品价格下行。同时，关税政策不确定性和世界经济走弱担忧将加剧主要经济体宏观政策两难，推高全球金融市场特别是国债市场风险，地缘冲击将扰动全球粮食、能源资源和航运通道安全，外部发展环境不确定性加大。

　　一、贸易战冲击下世界经济增长乏力

　　国际货币基金组织(IMF)、经合组织近期分别预计全年世界经济增速为2.8%、2.9%，低于2024年的3.3%，分别预计美国增速为1.8%、1.6%，欧元区为0.8%、1.0%，日本为0.6%、0.7%。

　　(一)美国经济存在减速风险

　　贸易战冲击美国需求。一季度美国GDP同比增长2.0%，环比折年负增长0.5%，主要受抢进口影响，个人消费、私人投资、进口分别环比折年增长0.5%、23.8%、37.9%，对经济增速的贡献率分别为0.3、3.9、-4.7个百分点。在关税战预期下，美国居民消费增速明显回落，5月份零售额环比下降0.9%，连续2个月环比下降，增速下降0.8个百分点。进口商抢进口动力较强，AI硬件投资热潮带动私人设备投资显著增长。

　　通胀水平有所回落。关税对美国物价的冲击尚未显现，弱需求导致通胀保持下降态势，5月份CPI同比增长2.4%，连续4个月在3%下方。随着关税影响显现，下半年通胀可能出现反弹，纽约联储调查显示，消费者对未来1年通胀水平的预期提升至4%。

　　就业冲击逐步显现。1—4月非农就业累计下修22万人，劳动力市场明显降温，5月份新增非农就业13.9万人，失业率为4.2%，较年初上升0.2个百分点，6月平均每周初次申请失业金人数为24.2万人，连续3个月增加，是今年最高水平，就业形势不容乐观。

　　(二)欧元区和日本经济受出口拉动低位回升

　　欧元区出口增长但消费投资增速下降，通胀水平继续回落。一季度欧元区GDP同比增长1.5%，较去年全年的0.8%有所加快。主要是受关税预期下抢出口的影响，出口同比增长7.8%，比去年全年加快7.3个百分点。欧元区需求增速明显放缓，5月份零售指数环比下降0.7%。5月份，欧元区CPI同比增长1.9%，首次回到2%下方，失业率仍处于6.3%左右历史相对低位。德国、法国一季度GDP分别同比增长-0.2%、0.3%，均处于较低增长水平。

　　日本经济增速有所回升，通胀水平处于高位。日本一季度GDP同比增长1.7%，较去年全年的0.2%明显加快。一季度出口同比增长7.4%，较去年全年加快1.2个百分点，主要受贸易战带来的抢出口影响。5月份出口同比下降1.7%，随着抢出口效应逐步消退，关税影响逐步显现。5月份日本通胀率达3.5%，连续6个月在3%上方，预计6月份仍处于较高。

　　(三)发展中经济体增长面临冲击

　　 IMF预计2025年印度、巴西、俄罗斯经济增速分别为6.2%、2.0%、1.5%，分别较2024年回落0.3、1.4、2.6个百分点。印度一季度GDP同比增长7.4%，超过2024年的6.5%，主要是印度经济对外贸的依赖性相对不高。同时，今年印度连续2次降息共50个基点，并推出1万亿卢比(约114亿美元)减税计划，对国内需求形成一定支撑。巴西一季度GDP同比增长2.9%，较去年的3.4%有所回落，其工业增速有所回落亨利投资，农业增长较快。俄罗斯一季度GDP同比增长1.4%，是2023年二季度以来最弱增长，乌克兰危机加大俄罗斯通胀压力和就业市场紧张。

　　(四)全球商品价格低位震荡

　　国际大宗商品价格波动加剧。受特朗普关税政策反复变化影响，全球大宗商品价格明显震荡，路透(CRB)商品价格指数4月初一度从310跌至280左右，随后回升到300左右。

　　重要能源资源价格下行。欧洲天然气价格从年初的约50欧元/兆瓦时，跌至39欧元/兆瓦时。国际原油价格一度下行，美国原油期货价格从年初的约72美元/桶一度下降至约60美元/桶，后因以色列与伊朗冲突出现剧烈震荡，目前在65美元/桶左右。受全球需求不足和美国加征钢铝关税等因素影响，国际铁矿石价格持续回落至90美元/吨左右。

　　贵金属价格攀升。贸易冲突等宏观风险影响下，黄金的避险属性进一步凸显，部分国家央行增持黄金，一些投资者也抛售美债转投黄金，芝加哥商业交易所黄金期货价格从年初2600美元/盎司，一度突破3500美元/盎司。

　　二、世界经济面临产业链割裂、金融风险、地缘危机等多重冲击

　　(一)全球贸易前景未明，产业链进一步割裂风险较大

　　美国强化对相关国家经贸施压。美国政府虽然暂停实施部分对等关税，但其贸易政策不稳定性较高，近期又宣布提高钢铝关税税率，特朗普近日声称对金砖国家加征10%新关税。美国在贸易谈判中立场强硬，并试图加入针对中国的“毒丸条款”，企图构建其主导的友岸贸易体系。美国近期先后宣布对25个经济体新的关税税率，并声称自8月1日起实施，对巴西的关税水平甚至达50%。

　　美国强化关键矿产资源控制。特朗普再次上台后，积极强化对全球关键矿产资源控制力，逼迫乌克兰签署矿产资源协议，对进口铜启动232调查，干扰中国在非洲等地区的矿产投资。美国还试图控制稀土资源丰富的格陵兰岛，强化与日本、澳大利亚、加拿大合作，加快构建矿产特别是稀土领域排华多边供应链网络。

　　(二)主要经济体经济困境加深，全球央行货币政策两难加大

　　美联储降息节奏放缓。当前，美国通胀水平仍未回归目标区间，特朗普政府关税政策加大美国经济减速压力，美联储6月份议息会议决定不降息，并将2025年美国经济增速预测下调至1.4%，将通胀预期上调至3%，表示担心美国可能因关税政策出现滞胀风险。未来，一方面，美联储需要实施降息以稳定经济增长，应对劳动力市场潜在压力，另一方面，关税政策推高通胀，美联储不得不推迟降息节奏。芝加哥交易所隐含利率显示，美联储全年降息幅度降至50个基点，预计下次降息时间推后至9月份。

　　欧洲央行可能暂停降息。欧洲央行已经连续8次降息共235个基点，欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行目前的政策已能够应对经济不确定性环境。考虑到美欧贸易谈判前景，部分欧洲央行官员主张在7月份暂停降息。但是，部分市场机构认为，欧元区经济增长支撑不足，欧洲央行最终将不得不继续降息。

　　日本央行继续实施紧缩政策。日本通胀水平较高，日本央行目前处于加息阶段，并持续缩减购债规模，日本央行6月份议息会议决议维持政策利率不变，并保持现行缩减购债节奏。同时，表示考虑到日本债券市场面临的潜在冲击，当长期国债收益率上升时将增加购债，以维持债券市场流动性。

　　(三)美国大而美法案加大财政压力冲击全球增长环境

　　减税和提高债务上限，影响全球资本流动和金融市场。法案延续《减税与就业法案》(TCJA)中的多项针对个人所得税的减免措施，例如维持21%的较低公司税率、提高标准扣除额等，旨在提升美国企业的国际竞争力并吸引投资。美元长期价值和美国财政可持续性受到冲击，对我国美元外汇资产构成潜在风险，并可能影响全球金融市场的稳定性。

　　以不公平为由对外国实体征税，冲击全球经济合作体系。法案授权美国政府对来自被认定实施了“不公平外国税收”的司法管辖区的个人、公司和机构征收累进附加税，包括数字服务税、经合组织的“低税利润规则”以及转移利润税。此外，法案中针对“被禁止的外国实体”、“特定的外国实体”和“受外国影响的实体”的严格限制，直接禁止或限制了中国等实体在美国可再生能源、先进制造业等领域获得联邦税收抵免或进行投资。相关政策可能将全球贸易战推向金融战，加剧全球产业链供应链分割。

　　弱化支持清洁能源政策，影响全球应对气候变化。法案计划削减《通胀削减法案》中多项清洁能源税收抵免，并简化化石燃料项目的审批程序，在阿拉斯加、墨西哥湾的公共土地与水域以及西部多州，重启油气区块租赁拍卖，油气生产商还将得以抵扣某些钻探和开发成本。美国气候承诺倒退，我国在全球绿色低碳发展进程中的地位将更加凸显。

　　(四)美债市场面临债务、流动性和利率三重风险

　　美国财政压力较大。预计“大而美”法案未来10年将带来4万亿美元减税，新增赤字规模将达3.4万亿美元。此外，法案计划将美国联邦政府法定债务上限提高5万亿美元。未来一段时间，美国财政压力更趋严峻，国债偿付和融资面临严峻挑战，可能进一步推高长期美债收益率。

　　补发债务将引发美债流动性风险。一旦国会最终通过提高债务上限，美国财政部将补充发行前期受限未能发行的美债。大量供给导致美债现货价格下降，可能触发对冲基金持有规模庞大的美债基差套利交易平仓，引发美债流动性风险。

　　美债重置利率将明显升高。2020年美国5年期固定利率国债加权平均融资成本仅为0.44%，而目前5年期美债利率高达3.9%。此外，美债价格重估可能损害保险等国际投资者资产价值，加大美元资产抛售规模，造成新一轮汇率波动，甚至引发国际金融危机。

　　(五)欧洲和日本债券市场波动较大

　　欧洲债券走势面临不确定性。受经济走弱、财政压力、关税冲击等因素影响，德国国债近期波动性较强。下一阶段，欧洲央行可能暂停降息，叠加中东地区军事冲突推高国际油价，并可能推升欧元区通胀，短期内将推升欧洲债券收益率。

　　日本债券价格走低将影响国际债券市场。受日本通胀走高、投资者偏好调整、对日本财政担忧加剧、日本央行开启量化紧缩等因素影响，近期日本国债需求疲软且出现风险传导，长期国债收益率大幅攀升。日本国债收益率攀升将影响美国国债市场，日本人寿保险公司积极购买超长期日本国债和外国债券的势头将达到转折点，日元波动性上升导致货币对冲成本飙升，也将引发投资者撤离美国国债市场或者回流日本金融市场。

　　国际债券市场风险将影响我海外投资安全和融资成本。国际债券市场波动下，我国海外投资可能出现损失，也将加大我国海外融资成本和风险。同时，国际汇率波动风险加大，影响跨国投资者预期，叠加美国等投资保护主义影响，我国吸引外资也面临较强干扰。

　　(六)地缘危机事件持续演进，可能影响国际粮食能源和航运安全

　　中东冲突加剧国际油价震荡。以色列对伊朗发动空袭，表示必须消除伊朗的核威胁，伊朗也予以军事回击，特朗普政府继续极限施压伊朗接受其提出的核协议，并对伊朗采取军事行动，中东局势不稳定性进一步加剧。以色列对伊朗和加沙地带的行动引发阿拉伯国家不满和国际社会反对，中东问题持续延宕，影响全球石油等能源稳定供应，导致国际油价剧烈震荡。

　　乌克兰危机难解持续影响粮食能源供应。欧洲国家强化对乌克兰支持，乌克兰袭击俄罗斯战略轰炸机机场，乌克兰和俄罗斯分别提出和谈框架且存在根本性分歧。双方冲突短期内难解，未来俄欧关系、美俄关系走势和局势演变仍存在较强不确定性，将持续影响全球粮食和能源市场。

　　(选自《宏观经济管理》2025年第7期)亨利投资

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